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大学之道/日圆汇率遭「双核」打击\智本社社长 清 和

大学之道/日圆汇率遭「双核」打击\智本社社长 清 和

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  国际能源、粮食及大宗商品的进口价格上涨,进一步削减了日圆的对外购买力

  4月28日,日圆兑美元汇率跌破131,日内跌幅达2%。日圆汇率大跌引发国际外汇市场一连串「巨震」,非美货币兑美元全线大跌。离岸人民币兑美元跌破6.65关口,创下2020年11月以来的新低;欧元兑美元跌破1.05关口,为近五年以来的新低;英镑兑美元跌破1.25关口,为2020年7月以来首次。美国州际交易所(ICE)美元指数一度升至103.71,刷新2017年1月以来新高。

  自美联储3月份加息以来,国际投行对货币政策的关注点主要集中在两个方面:一是国际油价大涨削减美元的国际货币地位,对美联储加息构成的挑战;二是美元升值对土耳其、阿根廷等新兴国家的汇率及债务市场带来威胁。但此轮日圆兑美元汇率大跌正在发出强烈的信号,警告我们的注意力不应该集中在美国和新兴国家,而是美国之外的所有国家;美元面临的国际原油的挑战,同样适用于非美元货币,后者的挑战可能更为严重。

  换言之,很少人意识到,美国之外的国家可能遭受「双核」打击:一是美联储的紧缩政策推动美元指数上涨对金融市场带来威胁,尤其是负债率高且仍在坚持宽松政策的国家;二是国际原油价格上涨也对金融市场带来威胁,尤其是能源、粮食及大宗商品自给率低的国家。对于仍坚持宽松政策且能源粮食自给率低的国家来说,「双核」带来的冲击呈现相互增强效应,国内资本主动或被动地追逐美元的同时又追逐国际原油,更大规模地抛弃本币,进而冲击汇率、债务、证券、房地产及所有金融市场。

  在过去的每一轮美元紧缩周期中,新兴国家都会遭遇一定程度的金融动荡,但这一次不一样。能源依赖度高与长期维持宽松政策的日本,以及正在陷入能源危机的欧洲,成为了可能遭遇「双核」冲击的危险经济体。

  日美货币政策相背离

  本轮非美元汇率大跌的导火线指向日本央行。4月28日,日本央行表示,将维持基准利率维持在-0.1%不变,同时工作日以固定利率购买无限量的债券,以捍卫10年期日债收益率0.25%的目标上限。这意味着,日本央行执著于收益率曲线控制的宽松政策,将与美联储可能的加速紧缩政策进一步背离。市场闻风而动,日圆兑美元汇率迅速跌破131,创下了近二十年来的新低。

  日本央行是最近二十年超级宽松的先行者和创造者。九十年代,日本经济遭遇两次金融危机冲击,日本央行为了拯救经济,将银行隔夜拆借利率下调到零,率先进入零利率时代。2001年互联网泡沫危机再次冲击日本,日本商业银行投资的股票资产规模大幅度缩水,资本充足率从2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。日本央行为了拯救商业银行,开启量化宽松(QE),成为第一个大规模启用量化宽松的央行。

  2007年,日本央行尝试退出量化宽松,但第二年又遭遇世界性金融危机。此后,全球主要央行开启了超级宽松时代。日本央行又探索了双宽松(QEE),采购日经股票指数ETF,还实施负利率(NIRP),日本率先进入负利率时代。从2009年到2011年期间,由于各主要央行都实施宽松政策,日圆兑美元汇率未贬值反而有所升值,价格维持在79-93之间。

  2012年开始,安倍在其第二个任期内推行「安倍经济学」,即通过货币宽松政策推动日圆贬值以促进其出口增长。安倍此举旨在为日本政府的财政融资,以缓解人口老龄化带来巨额养老金支出的压力。日本央行将货币政策目标指向收益率曲线控制以降低政府融资成本,这使得日本政府债务规模迅速增加,到2019年政府债务总额达1103.35万亿日圆,政府债务占国内生产总值(GDP)比率达238%,为全球最高。同时,日圆兑美元汇率持续下跌,从2012年初的75持续贬值到如今的131,贬值幅度超过70%。

  眼下日本央行已从「最后贷款人」沦为了「最后的买家」。日本央行成为了日本政府最大的债权人,国债占总资产的比重已上升到85%左右;成为了日本商业银行和股票市场最大的股东,是约40%日本上市公司的前十大股东之一。

  今年以来日圆接连「大崩溃」,创下至少五十年最长连跌,日圆兑美元汇率年内跌幅接近13%;仅在3月份相对于美元贬值幅度就达到了7.9%,成为十国集团(G10)货币中兑美元表现最差的货币。其中有两大因素叠加:一为日本央行的货币政策与美联储加速背离;二为国际原油价格上涨削弱日圆。

  日本央行坚持收益率曲线控制,日本10年期国债收益率只有0.1%-0.2%;而美联储采取紧缩操作后,美国10年期国债收益率从1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%附近。在短短四个月内,美日的10年期国债收益率利差从140基点(BP)扩大到270个基点。美日的利差与日圆兑美元汇率走势高度相关,是汇率市场重要指标。美日的利差迅速扩大,加剧资本外流,日圆加速贬值。

  能源粮食多依赖进口

  而「这次不一样」的真正因素是世界能源危机。日本是一个能源极度匮乏的国家,其能源对外依赖度高达88%。七十年代两次世界石油危机均冲击了日本经济,引发了通货膨胀。然而,1979年石油危机引发的能源价格大涨,在1982年时任美联储主席保罗.沃尔克主导的强制美元所「驯服」。美联储高度紧缩,美元大幅度升值,石油及大宗商品价格迅速回落。在这场美元与石油的「价值大战」中,日本乘上美元之舟成为了胜利的一方,而原本依赖于资源出口的墨西哥、巴西等拉丁美洲国家则成为了失败者。

  不过,这一次情况或许不同。俄乌冲突及欧美世界对俄罗斯的制裁,引发了世界能源危机。如今,战争依然在继续,制裁解除遥遥无期。美联储今年3月启动加息,计划5月缩表,但国际原油价格「无动于衷」。截至4月29日,WTI美国原油价格依然维持在每桶105美元。假如战争及制裁持续,美联储加速紧缩,但仍无法「驯服」能源价格,那么全球货币市场都将面临一次严峻的冲击。这次当美元这艘诺亚方舟变成独木舟时,日本、欧洲将直面来自国际能源价格的冲击。资本市场一边追逐美元,另一边追逐石油,抛售更多的本币。

  原本美联储紧缩,日本央行宽松,日圆兑美元汇率持续下跌;再叠加石油价格上涨,日本需要兑换更多的美元来进口石油;而兑换更多美元,又加速日圆兑美元汇率持续下跌,进一步削减日圆的对外购买力;不得不抛售更多日圆,去追逐美元和石油……

  地缘政局及能源危机又触发了粮食危机。实际上,俄罗斯与乌克兰政局爆发后一个月,小麦价格上涨了36%。世界银行最新一期《大宗商品市场展望》报告预测,今年小麦价格将上涨40%以上,名义价格达到历史最高水平。这对粮食自给率不足的国家来说,是一种巨大的威胁。日本的粮食自给率仅有37%,日本不得不支付更多的美元加大粮食进口以应对危机。

  短期来说,进出口贸易与汇率相互影响,但长期来看,进出口贸易影响汇率走势。从1981年到2010年,日本对外维持长期顺差;美元兑日圆从1982年11月的277升值到了2011年11月的75。但是从2011年到2021年只有三年是顺差,部分年份逆差较大。在这十年里,日圆也走入下跌通道。如今,国际能源、粮食及大宗商品的进口价格上涨,将加大日本对外逆差,再进一步削减了日圆的对外购买力,更大程度地冲击日圆汇率。同时,进口价格上涨提高国内物价水平,物价上升又进一步恶化日圆汇率。

  美元指数上升和国际能源价格上涨带来的「双核」冲击适用于美国之外的任何国家。美元指数从2021年6月初的89持续上涨到今年4月底的103;仅4月份,就上涨了4.8%。而非美元货币兑美元迅速贬值:3月1日至4月29日,英镑贬值6.5%,欧元贬值5.8%,丹麦克朗贬值5.9%,瑞士法郎贬值5.4%,挪威克朗贬值5.1%,新西兰元贬值3.5%,澳洲元贬值1.3%,在岸人民币贬值4.5%,韩圜贬值4.8%,泰铢贬值4.4%,马来西亚林吉特贬值3.5%,菲律宾比索贬值2.1%。

  在经济体中,包含以下因素更易遭致「双核」攻击:宽松政策、资产泡沫高、负债率高、能源对外依赖度高、粮食自给率低、出口大幅度下滑或逆差扩大。那些粮食、能源及资源自给率高,且金融泡沫偏低的国家,如澳洲、加拿大,则具有更宽的护城河。

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